粗中有细的猛张飞——天宜上佳

　　张飞一向以勇猛著称，多数人也经常把他跟李逵划等号，几年前有个演员演完张飞演李逵，妆都不用卸。　　但小说里两人的形象是完全不一样的。张飞虽然猛，但不鲁莽，缺点是脾气暴。有诸葛亮在，他独立思考的机会不多，每次都是有勇有谋——长坂坡用人造沙尘暴吓走曹操，葭萌关之战卖傻把张郃在老曹家的口碑打烂导致夏侯渊不听劝阻被黄忠砍死。

　　基本面分析

　　北京天宜上佳高新材料股份有限公司是做列车刹车片的。乍看，刹车片不就是块铁么，然而就像民间对张飞的印象一样，完全错了。天宜上佳的刹车片毛利率高达76%，比很多药企的毛利率还高。

　　刹车片作为列车的耗材，市场很大且年年要买，过去靠进口，近几年国内企业崛起并分走了一定的市场份额。作为国内企业的先行者，天宜上佳2019年的销售收入仅有不到6亿，其原因在研报中可以找到：

　　上表中可以看到，车速越低，做闸片的厂家越多，CR400AF仅有中车戚墅堰和天宜上佳两家公司能做，CR400BF仅有天宜上佳能做。

　　因此笔者认为，低速车市场竞争激烈，天宜上佳地处京津，制造费用较高，优势并不明显，而在高速车方面，天宜上佳的产品人无我有，暂时形成垄断，具备定价的谈判优势，这一点也在高毛利上得到验证。下图为天宜上佳的研发投入情况，可以看到研发费用率超过7%，还有个很有意思的数据，35人的研发团队占公司总人数的14%，算下就知道公司总共就不到250个人，这么小的企业却制造了近6亿的销售额。

　　2019年年报中披露，公司销售模式有三种：铁总联采、检修、系统集成。铁总联采市占率为25%，检修已经与18个铁路局开展合作，系统集成主要卖给中车，但中车肯定更倾向于用自己子公司生产的。再来看看上市筹资的钱准备用在哪：

　　可以看到，天宜上佳募集的钱计划用在三部分。

　　一是进军地铁领域。

　　从使用情况角度来说，笔者认为地铁刹车闸片的技术壁垒是低于高铁的，因为地铁车速慢，摩擦导致升温没有高铁那么严重，因此毛利率必然低于高铁闸片。

　　但刹车次数和车辆数量却比高铁要多很多，如果能成功切入这块市场，并利用好自身的技术优势，未来收入一定会有较大增长，但本项目要2021年才能开始生产，2024年达到满产状态，周期较长。

　　且前两年产生的折旧会拉低毛利;

　　二是低速动车组闸片的扩产，在当前业务具备优势的情况下试图踏入低毛利市场，笔者对此保持中性态度。

　　本项目同样要2021年才能开始生产，2024年达到满产状态;

　　三是营销服务网络建设，就是做好销售，这方面笔者认为很有必要，因为公司的规模较小，销售网络可能尚未成熟，加大投入可以提高检修业务的覆盖率，闸片毕竟是耗材，细水长流最重要。

　　财务分析

　　天宜上佳账面现金充裕，且2019年分红比例较低，是不是可以考虑加快产能扩张呢?

　　公司的债务均为经营性负债，没有一分钱的有息借款，未来可以提高杠杆以加快扩张。

　　公司近三年的营业收入增长较慢，结合招股书的产能利用率来看，笔者认为销售网络不健全，产能不足都是制约公司发展的因素。

　　现金流表现也不好，应收账款2019年增长幅度较大，未来需持续关注。

　　估值

　　根据招股书的测算，全国地铁的车辆增速约为每年18%。笔者比照美国的地铁线路，认为未来地铁建设基本完成时，车辆数量是2019年1.5倍也就差不多了，毕竟人口密度较大的一二线城市地铁已经很完善，人口密度小的城市没必要修地铁。估计未来全国地铁刹车闸片的年需求量为100万对。

　　天宜上佳新建项目产能为60万对，按照75%产能来估算就是45万对，对比100万对来说，45%的市占率也较为合理。地铁刹车片的技术含量没有高铁那么高，毛利能维持在50%就不错，估算该项业务每年带来4.7亿的毛利。根据招股书的测算，低速列车刹车闸片新建产能未来每年能带来26万对的订单，这块业务毛利率同样是很难维持现有水平，因此估算该项业务每年带来2亿的毛利。

　　据此估算，五年后毛利约为12.1亿元，即年复合增长率在20%左右，按照两阶段模型，五年内年复合增长率20%，此后保持1.8%的不变增长率。考虑到2019年应收账款增长较多，但客户以国有企业为主，坏账率不高，笔者将自由现金流调整为2.5亿元，估算得出天宜上佳每股的内在价值在19元左右，打个六折就是12元。

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